《Complete Guide to Value Investing》读书总结

大好的周末，决定写一篇读书笔记。:)

最近读了一些股票估值以及价值投资相关的文章和书籍。今天将其中的一本做一些笔记以及简单的总结。

该书名为《Complete Guide to Value Investing》，是 Doctor Wealth 公司出品的。

书籍目录结构

下面，我将重点章节进行简单总结。

概念及历史

本书前5章讲了价值投资的概念以及相关历史。

历史

下图，说明了价值投资主要理论的发展，以及相关几个大牛：

全是投资界大名鼎鼎的人物！

巴菲特的建议

其中，也说明了 Warren Buffet 所使用的两类投资策略，Cigar Butt Strategy & Value Investing。

值得注意的是，巴菲特在早期没有太多资本时，使用的正是雪茄烟蒂投资法。这种投资方法能够在资本量较少时，更好地获利。但是缺点也是很明显的，当资本越来越多时，该方法就不太易用了。

My cigar-butt strategy worked very well while I was managing small sums.
Indeed, the many dozens of free puffs I obtained in the 1950s made that
decade by far the best of my life for both relative and absolute investment
performance.

But a major weakness in this approach gradually became apparent: Cigar-butt
investing was scalable only to a point. With large sums, it would never work
well.

详情可见：《https://www.drwealth.com/2015/04/02/should-you-invest-in-cigar-butt-stocks/》。巴菲特给出建议，作为中小投资者，应该如何投资股票：

If he were a small investor, he would pick Graham type stocks

If he were a small investor, he would have more advantage

(too many opportunities:more small companies he could buy and make money.)

If he were a small investor, he would diversify across many stocks

巴菲特认为，如果他是小额度投资者，使用 Cigar Butt 投资法，他一年至少可以做到 50% 的收益率。

There are three points to glean from what he said,

1. He has made higher percentage returns on his capital buying the cigar butt stocks.
2. It is advantageous to have smaller capital.
3. He has to stop investing in cigar butt stocks because his capital has grown too big.

关于 Cigar Butt，见：《雪茄烟蒂 》及《如何理解巴菲特的“烟蒂”论》。

“步步高”创始人段永平就是“雪茄烟蒂”理论的受益者。他于2001年底斥资200万美元(其中包括一些融资)，以0.8美元-1美元的价格，在纳斯达克市场买进约200多万股网易股票。这只股票后来给段永平带来的回报差不多有1亿美元。
“网易的股票每股含2美元多的现金，才卖不到1美元”，这就是段永平买入的理由。这是不折不扣的“雪茄烟蒂式投资”。
但在中国A股市场寻找“雪茄烟蒂式投资”是困难的，严格来说A股最近十几年来也没有出现过像网易那样的投资案例。

通用术语

• Intrinsic Value：固有价值。

• Margin of Safety：安全边际。

• Undervalued or Overvalued：低估或高估。

• Alpha：回报相对于市场平均值的相对比。https://zhidao.baidu.com/question/2075895179181355508.html

• Beta：风险相对于市场平均值的相对比。https://zhidao.baidu.com/question/2075895179181355508.html。

• EBIT：税前收益（Earnings Before Interest and Taxes）。
• EBITDA：未计利息、税项、折旧及摊销前的利润（Earings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）。

• CAPEX：资本支出（Capital Expenditures）。

财务术语

• Revenue for Sales：销售收入。
• Expenses：费用。
• Profits：收益。
• Current assets：流动资产。
• Current liabilities：流动负债、经常性贷款。
• Equity：book value Or Net Asset Value（NAV）、净资产。
• Paid in capital：实收资本。
• Retained earnings：留存收益。
• Cash flow from operations：经营产生的现金流量。
• Cash flow from Investments：投资现金流。
• Cash flow from financing activities：筹资活动产生的现金流量。
• Free Cash Flow:自由现金流。 = CFO - Capital Expenditures.

价值投资者必备的8个财务指标

下面的一些概念比较简单，在这里不作过多解释。想了解细节的同学，可以直接百度~

• PE(Price Earnings)

市盈率。

越低越好。

始终在变。

只体现过去，不体现未来。

• P/FCF(Price to Free Cash Flow)

收入好造假，现金流却不易造假。

• PEG(Price Earnings Growth Rate)

PE / Annual Earnings Per Share (EPS) Growth Rate.

同时关注过去的投资价值，以及未来的成长价值。

PEG 小于 1，表示股票被低估。

难点，在于 EPS 的增幅只能使用估算。越是了解企业内部信息，越是知道企业未来的成长率。

• PB(Price to Book or Price to Net Asset Value)

市净率。

• DA/DE(Debt to Asset or Debt to Equity)

资产负债率。

• Current Ratio、Quick Ratio

流动比率、速动比率

Current Ratio = Current Assets / Current Liabilities.

Quick Ratio = (Current Assets - Inventory) / Current Liabilities.

• Payout Ratio

股息支付率、派息率、分红比率。

• Management Ownership Percentage

管理层股权比例。

对小公司适用。

价值投资的特征

• Irrational Market

非理性市场，由非理性的投资人组成。这样，才会有高估和低估。

• Intrinsic Value

每个股票都有其内在的价值。

• Margin of Safety

类似于：Risk involved。

与风险承受度相关。

不论分析得有多深入，都不能保证股票会按你预想的方向前进。特别是在一个非理性的市场中。所以，安全边际越大，风险承受能力就越大。

Benjamin Graham 只投资价格是价值的 2/3 的股票。

• Time and Effort

估值，需要时间。

找好的股票，需要时间。

股票的价值被市场认可，需要时间。这一项，有时甚至需要好几年。也是投资者认为最难的一项。

• Contrarian

反向操作。

不跟随市场情绪。

估值策略

“低买高卖”，是一件最简单的事，每个人都知道要这么做，但是也是一件最难的事，因为很多人都做不到。要真正做到低买高卖的第一个前提，就是找出高估、低估所相对的一个值，也就是计算出股票真正的内在价值。这，也就是估值技术。

书中提出了下面的几种估值技术：

Net Net Strategy (Benjamin Graham's Investing Strategy)

股价 < 2/3 * (流动资产 - 总负债) / 总股本.

适用此策略的公司的一些特征：

• 不受欢迎：这样大多数投资者不关注的股票，有被低估的趋势。
• 低流动性：因为投资者较少，所以卖家少，买家难买到股票，所以买家也不多。
• 小公司：投资者往往认为小公司的风险较高。但是，其实很多小公司的经济能力要比大公司强。
• 常常带有问题：此类公司面临一些短期的问题，导致股份下跌。一旦问题解决，股份必然上涨。

Net Asset Value (NAV) Valuation

股价 < (总资产 - 总负债) / 总股本.

相对上一策略 Net Net Strategy，更加激进一些。

其实就是股份应该要小于每股净资产。

Discounted Cash Flow (DCF) Valuation

折算现金流估值法：将未来所有的现金流折现后的股价。

因为要估计未来每一年的现金流，以及每一年的折现率。所以此法难以计算。好像巴菲特也算不出来。所以此法一般不推荐。

适用场景：现金流非常稳定的公司。

类似的策略还有 Discounted Earings Per Share(EPS)。

Price/Earnings to Growth (PEG) Ratio (Peter Lynch's Investing Strategy)

在上面讲到 PEG 概念时，其实已经把此估值策略简单描述了。

PEG(Price Earnings Growth Rate) = PE / Annual Earnings Per Share (EPS) Growth Rate.

此估值法适用于增长型公司。“市盈率应该与该公司的增长率相等”。也就是年增长8%的公司，合适的市盈率就是 8。

PEG < 1 说明股票被低估，PEG > 1 则表示被高估。

Conservative Net Asset Value (CNAV) (Dr Wealth's Investing Strategy)

CNAV 策略，是 Dr Wealth 公司使用的估值策略。该方法包含两个度量指标，以及三步量化分析：

指标1：CNAV

CNAV 是更加保守的每股净资产算法，这样就添加了一些理加的安全边际。

计算方式：全额计入现金(cash)、所有权(property)，以及下列资产的一半将会被计入：设备、应收款、投资、库存、无形资产(income generating intangles such as operating rights and customer relationships. Goodwill and other non-income generating intangibles are exxcluded)。

指标2：POF 分值

此分值包含三个方面：

1. Portability：在考虑净资产的同时，也需要适当考虑盈利。
2. Operating Efficiency：现金流不但证明企业的盈利能力，间接证明产品被社会认可的价值。同时，负的现金流也会导致企业的净资产不断降低。同时，企业很可能需要增加更多的债务，这会影响更多投资者。
3. Financial Position：企业不样不能有过多的负债。否则，一旦利率升高，又会较大的影响现金流。

3步进行量化估算。

第一步：在年报之后，检查企业公告及企业的行为。

年报公布的时间，往往在年报日期之后的三四个月。这正好给投资者提供了审查年报的机会。
我们需要检查这段时间内，企业是否有大的变化。

一些主要影响 CNAV 的关键事件是：

• 股本的变化。（附权发行、可转债等会稀释股东权益）
• 大量的分红。（大量现金派发，导致 CNAV、NAV 降低）
• 大量的收购或资产剥离。
• 大量举债，例如企业债券。

第二步：分清你正在购买的主要资产是什么

正如：指标1：CNAV 中所给出的计算公式。需要分清该公司的主要资产是什么。如果公司的主要资产在某一项之上，则应该考虑是否合理。

例如，如果应收款过高，就应该考虑公司是否能够让其客户真正付款？

同样，如何库存过高，那这些产品不应该是易“腐坏”的，也要考虑企业能够多久消化这些库存？

第三步：确定管理的确定性

由于我们的投资决策都是基于企业管理层发布的数据来进行计算的。那么公告的真实性，完全依赖于管理层的诚信。
如果小企业的管理层本身能够持有较大的股权，那么我们认为他们的公告和行为应该是一致的。例如，持有 50% 以上的股权。

常见问题

投资者最常见的问题是，对同一支股票使用不同的估值方法在不同的时间进行估值。

例如，买入的时候使用 NAS，卖出的时候使用DCF……

这是估值的第一规则：买入、卖出时，对股票使用同一个估值策略。

其次：

学习一个较为完整的估值技术，并不断地完善该方法。

实战

作者在 How is Value Investing Like 一节中，使用了一个较为完整的例子，来说明 Dr Wealth 公司是如何使用 CNAV 策略来进行真实的企业投资的。这里就不再赘述了，有兴趣的同学直接看原书吧。

书籍下载地址

本书的下载地址是：https://www.drwealth.com/value-investing-guide/

其次，Dr Wealth 公司也给出了一些其它的好书：https://www.drwealth.com/start-here/。

后话

其实，我也不知道 Dr Wealth 公司有多大名气，但是看上去是一个投资咨询公司。我是在偶然的机会下发现他们的网站和书籍的。觉得很不错，就下载了几本来学习。

没想到这本书总结了这么久。本来觉得已经看过一遍了，只需要把重点总结一下，应该要不了多久时间的。结果差不多花了整整一天……

总结一遍，严重地发现其实只看一遍不加总结的话，其实跟没有看是差不多的。学习到的东西非常之少！其实今天总结的很多概念，当时觉得自己看明白了，转过头来其实就已经忘记了！写完本文总结之后，发现整个体系就清晰很多了，而且所有的概念几乎都已经固化在脑子里面了。

后续，我还会接着总结几篇最后看过的关于估值的文章。并尽早建立自己的估值策略，并将其系统化、固化、程序化，形成最终我自己的 估值自动化系统。:)